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央行、外管局上调跨境宏不雅审慎调养参数

2025年1月13日，央行与国度外汇局[1]将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎调养参数从1.5上调至1.75，并于当日实行。这是2023年7月以来初度上调该参数，已升至历史新高水平（图表1）。跨境宏不雅审慎调养参数上调是央行及外管局稳汇率系列计谋中的最新举措，咱们以为，这有助于饱读吹外债融资，助力国际出入的平衡，也连续开释了货币当局坚决褂讪汇率的决心，进一步褂讪外汇市集预期。

图表1：跨境融资宏不雅审慎调养参数的历次调整

贵寓开端：中国东说念主民银行，中金公司研究部

咱们以为，上调跨境宏不雅审慎调养参数约略告成加多境内企业与金融机构的外债融资额度，幅度约16.7%。

咱们在此前的敷陈中先容，境内企业和机构的跨境融资宏不雅调养审慎参数初度出咫尺2017年的银发【2017】第9号文[2]。该文献用“全口径外债”的照料方法，让境内的非外商投资企业和机构有了举借外债，通过引入境外低成本资金优化财富欠债结构的才略。与传统外商投资企业和机构适用的“投资总数和注册本钱之差”（“投注差”）的外债额度比较，全口径外债的照料方法规矩了境内企业和机构的跨境融资风险加权余额上限算作外债融资额度的上限。说明9号文中的设定：跨境融资风险加权余额上限=本钱或净财富*跨境融资杠杆率*宏不雅审慎调养参数。其中，本钱或净财富技俩的计较方法为：企业按净财富计，银行类金融机构按一级本钱计，非银行金融机构按本钱计。跨境融资杠杆率的设定为：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为0.8。宏不雅审慎调养参数设定为1。因此，央行与外管局本次将宏不雅审慎调养参数由1.5上调至1.75, 意味着在“全口径外债”的融资模式下，境内企业和金融机构的外债额度提高了16.7%。

跨境宏不雅审慎调养参数上调的布景与宏不雅意念念

依据全口径外债数据，咱们发现企业与机构比年来捏续鞭策外债“去杠杆”。咱们剔除债券投资（存在债券通等跨境证券投资的扰动），并构建企业与机构的外债（撤回债券）头寸数据[3]。相关数据透露，跟着比年来中好意思利差压低乃至倒挂，企业和机构的外债头寸增速不休走低（图表2），透露外债“去杠杆”趋势明显。

图表2：企业与机构的外债头寸比年来走低

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

上调跨境宏不雅审慎调养参数或具有改善国际出入、开释稳汇率信号的双重意念念。

咱们以为，企业外债融资需求与中好意思利差、计谋支捏等成分均有陆续。当好意思元利率或融资成本较高时，企业或机构往往倾向于减少以好意思元等计价的外债头寸，并加多本币融资需求。因此，自2022年3月好意思联储开启加息周期后，企业与机构的外债范围不休缩减，并转向捏有更多的外币财富，企业外债头寸与中好意思利差更多呈现较明显的正相关。咱们以为，若部分企业、机构被外债融资余额上限抑止，这次上调跨境宏不雅审慎调养参数有助于开释其外债融资需求，进而平衡跨境金融技俩出入及缓解外债去杠杆压力，对调理外汇市集韧性有积极意念念。从历次教训来看，咱们发现外债头寸约略在参数上调后的1-2个季度出现二阶导改善。2020年3月来，共有四次跨境融资宏不雅审慎调养参数的上调，就前三次上调来看，外债头寸的同比变动均在随后的1-2个季度改善。即使是在中好意思利差不休加深的2023年，在2022年四季度上调参数后，外债头寸的同比跌幅也在随后出现了明显的收窄。不外从更恒久的角度来看，企业加多外债的意愿可能仍与中好意思利差的走势更为相关（图表3）。对汇率而言，咱们发现2016年来跨境宏不雅审慎调养参数的上调或起初东说念主民币汇率的调整1-3个季度操纵（图表4），背后原因方面，咱们以为可能是受参数上调后跨境资金改善影响，也可能是稳汇率信号开释后，汇率预期改善的驱散。值得素雅的是，汇率仍是推行中宽阔宏不雅成分达到平衡后的驱散，就主要成分来看，咱们以为影响后续东说念主民币汇率压力的要道仍是好意思元汇率及中好意思利差等宏不雅变量。

图表3：外债头寸变化与中好意思短端利差

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

注：黄色小点为2020年3月、2022年10月和2023年7月对应季度

图表4：外债头寸变化与东说念主民币汇率

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

注：黄色小点为2020年3月、2022年10月和2023年7月对应季度

除上调跨境宏不雅审慎调养参数外，近期货币当局还通过较多措施褂讪外汇市集预期。

近期的稳汇率举措还包括逆周期因子调控、离岸东说念主民币流动性收紧以及货币当局的发声。起初，近期中间价保捏较小的调整幅度，已成为放手在岸汇率下落的告成调控力量。说明咫尺的汇率机制，在岸汇率的日内上限不可跨越中间价上方2%的水平。1月10日，在岸汇率微幅下落，日内高点与低点仅差27 pips，高点距离来回上界已不及1 pip，创历史新低水平，这透露中间价告成决定了汇率当日的贬值“额度”（图表5）。其次，离岸流动性收紧的趋势明显，这有助于货币当局调控离岸东说念主民币汇率水平。由于中间价机制不适用于离岸市集，或是为幸免离岸汇率的波动对在岸市集形成扰动，1月9日，央行[4]通知1月将在香港刊行600亿元央票，期限为6个月。这次央票的600亿元范围均为增发，存量离岸央票范围升至2,000亿元，创历史新高（图表6），上周CNH Hibor（图表7）及CNH TN远期点数均明显走高（图表8），透露离岸东说念主民币的融资成本对应攀升，作念空CNH所靠近的压力随之加大。

图表5：在岸汇率靠拢来回上界

贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：离岸央票存量范围升至历史新高

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

图表7：CNH Hibor利率近期一度明显走高

贵寓开端：Wind，中金公司研究部

图表8：CNH TN远期点数处于较高水平

贵寓开端：Bloomberg，中金公司研究部

终末，货币当局在1月13日午前再次强调“三个坚决”。中外洋汇市集教育委员会会议近日在京召开[5]，会议照管了近期外汇市集风物，部署了加强外汇自律照料相关职责。会议显露“要刚毅不移保捏东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本褂讪”，并“坚决对市集顺周期行为进行纠偏，坚决对侵略市集步骤行为进行处理，坚决珍藏汇率超调风险”。会议初度建议要“对侵略市集步骤、坏心误导公众等违抗自律步履的行为实时选择措施”，并要求外汇市集自律机制成员“不得侵略市集步骤，不得呼风唤雨加重顺周期行为”。此外，潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式上也显露[6]“坚决对市集顺周期行为进行纠偏，坚决对侵略市集步骤行为进行处理，坚决珍藏汇率超调风险”。

往后看，还可能出台什么稳汇率举措？

咫尺央行已颁出较多稳汇率计谋，往后看，咱们以为央行的稳汇率“器具箱”中仍有相应器具。参照2015年来货币当局的汇率调控教训（图表9），咱们以为咫尺货币当局已动用了较多的稳汇率器具，并获取了无边的奏效。往后看，咱们以为已在实行的稳汇率器具力度或进一步加多，也可能连续动用其它旧例稳汇率器具如（上调）外汇远期购汇风险准备金率和（下调）外汇入款准备金率等，相关器具均能开释出较强的褂讪汇率信号。此外，若后续汇率压力捏续加多，咱们以为亦不可摒除加多临时的本钱管制措施的可能性。

图表9：积年来货币当局的主要稳汇率措施

贵寓开端：中国东说念主民银行，Wind，中金公司研究部

怎么看待后续汇率走势？

外部环境尚不支捏东说念主民币汇率竣事存涨有跌的双向波动。投入2025年，好意思元利率、汇率连续进展强势，非好意思货币汇率多数承压，东说念主民币汇率概莫能外。新年以来，包括东说念主民币在内的主要货币大多对好意思元贬值，东说念主民币汇率的跌幅相对较小，主要照旧由于货币计谋稳汇率计谋的勤勉。近期公布的好意思国非农等奇迹数据较强，其经济进展起初较多主要非好意思经济体，好意思元指数亦站上110，续创2022年12月来新高。在外部压力尚未缓解的布景下，咱们以为东说念主民币后续或连续靠近一定的贬值压力。

中短期来看，咱们以为汇率或在稳汇率计谋的复古下保捏偏低波动。

起初，货币当局有才略、专门愿看护外汇市集褂讪，东说念主民币汇率预期料将看护褂讪。近期货币当局连续强调[7]“增强外汇市集韧性”和“坚决对侵略市集步骤行为进行处理，坚决退缩形成单边一致性预期并自我竣事，坚决珍藏汇率超调风险”，稳汇率计谋亦接踵出台。咱们以为现时稳汇率计谋的贫窭性正在慢慢突显，且中外洋汇储备看护在3.2万亿好意思元的历史较高水平[8]，或令市集敬佩中国货币当局专门愿且有才略看护外汇市集褂讪。

其次，在货币当局的有劲支捏下，汇率或偏缓下落。近期汇率的显耀特征是靠拢中间价设定的来回上界，参考2024年的相同教训，咱们以为后续汇率可能中期内连续沿着来回上界贬值。具体来看，2024岁首，东说念主民币汇率在7.20点位以下横盘已久，并于3月22日首度打破，中间价上方2%的来回上界顷刻接替了7.20的十足水平，成为汇率下落的直采纳敛。在随后约四个月的时辰内，中间价以偏慢的速率进取调整，而由于好意思元处于高位，且中国经济增速开荒速率有限，汇率则是沿着中间价设定的来回上界贬值。这么的情形直至7月末，民众外汇市集因避险情谊转向套拒却易平仓，东说念主民币汇率明显飞腾而终局。

中恒久来看，好意思元回落或中国财政发力均利于东说念主民币汇率压力的削弱，汇率将慢慢竣事存涨有跌的双向波动。

东说念主民币汇率下落的压力源于好意思元财富答复率高于东说念主民币财富答复率，资金在利差启动下追赶好意思元财富。咱们以为，后续若好意思国经济慢慢在高利率压力下走向疲软，好意思元财富答复率或随之下降，这有助于资金流向好意思元财富的能源削弱，对东说念主民币汇率有推动作用。若后续财政、货币计谋进一步调解发力，中国经济预期加快改善，东说念主民币财富答复率明显进步，则有助于拉动东说念主民币汇率走强。咱们以为，跟着中国经济捏续的矜重增长，若表里部成心成分进一步积存，东说念主民币汇率有望在中恒久进展得更为积极。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564055/index.html

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2016-04/30/content_5069454.htm

[3]说明中国全口径外债数据中的贷款、买卖信贷与预支款和货币与入款等债务器具加总而成。

[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5561762/index.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564058/index.html

[6]https://mp.weixin.qq.com/s/GbvZjfw6Z94tVB_nC2W3Rg

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

[8]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_6996800.htm

Source

著作开端

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本文摘自：2025年1月14日还是发布的《褂讪汇率计谋再加码——评跨境融资宏不雅审慎调养参数上调》

李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施   杰  陆续东说念主 SAC 执证编号：S0080123040056

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